מניעת הרמת מסך בהליך "איגוח" - עיון אקדמי

מאת: עו"ד יוסי לוי, LLM

 

1. מבוא

 

בחודש אוקטובר 2005 יצא לאור דו"ח הועדה לבחינת היבטים הנוגעים להנפקת איגרות מוגבות בנכסים (איגוח). (להלן: ועדת חיימוביץ – אשר)[1]. בהיבט המשפטי ההמלצה העיקרית הינה חקיקת חוק איגוח, בדומה למדינות רבות אחרות. אחת ממטרות החוק שצוינה בדו"ח, היא הגנת האינטרסים של שלושה צדדים: החייבים, הנושים והמשקיעים.

 

ביום 24/6/2008 הופיעה ידיעה באתר "גלובס" באינטרנט לפיה, בנק ישראל בשיתוף משרד האוצר מכינים טיוטה לחוק האיגוח במסגרת של תת ועדה בראשות צבי אקשטיין וחברים בה נציגי משרד המשפטים, רשות ני"ע ורשות המסים. יעד הועדה הוא להגיע לכללים בהירים ואחידים שיהיו בפני הגופים המאגחים. במועד הופעת הכתבה נערך אז בנק הפועלים לקראת איגוח בשוק המשכנתאות והחלטות שנתקבלו בעניינו בבנק ישראל וברשות המסים צפויות היו לשמש תקדים.

 

באותה כתבה הובאו גם בקורות על יוזמת החקיקה. הובאה דעה ממנהל בשוק ההון, לפיה החקיקה מיותרת וכי ניתן להגיע להבנות וכללים מחייבים בנושא האיגוח גם בלי חקיקה. לדעתו, חקיקה לוקחת זמן רב, ולאחר שיעבור החוק המוצע דרך חברי הכנסת, אין וודאות שהמוצר הסופי יהיה מקצועי כנדרש.

 

דעת ביניים הושמעה על ידי עו"ד נטלי ג'יקובס המתמחה בנושא האיגוח לפיה, "חקיקה שיוצרת וודאות מיסויית ומשפטית עדיפה. אבל בהינתן המורכבות המשפטית, שיש בה מאפיינים ישראליים, יש לבחון היטב את המודל מחו"ל, ואת הפתרון המבוסס על המקרה המקומי היחיד של בנק הפועלים."

 

על פי הידוע לנו, מבירור עם מר אורן כהן שעסק בתחום האיגוח בבנק הפועלים, האיגוח שתוכנן לא יצא אל הפועל. גם בהתרחש התנודות בשוק ההון העולמי, ניתן לומר ששוק האיגוח הפוטנציאלי קטן ומספר המעוניינים בו פחת. בכך יתכן שמכשיר האיגוח עובר לממדים ריאליים, וניתן לומר ששוק ההון "התבגר" ואינו ממהר להשליך יהבו על האיגוח כ"מטה קסם".

 

אף על פי כן, איגוח הינו מכשיר פיננסי קיים, על יתרונותיו וחסרונותיו. ייתכן שבעתיד לאחר שיילמדו הלקחים ממשבר ה"סאב פריים" וההשפעות השונות, ייבנה הליך איגוח משופר יותר שימנע את הסכנות הפיננסיות שבו. נושא מורכב זה הינו עניין לאנשי ההון והחשבונאות יותר מאשר לנו המשפטנים.

 

גם אין זה נושא העבודה. אלא שבהיותו מכשיר פיננסי רב עוצמה, שיש בו השפעה על זכויות הקניין של אנשים רבים, לא נכון יהיה, לדעתנו, להניח כלי פיננסי זה בקרן זווית של המשפט ולהותירו בידי כוחות השוק, שאלה יתחרו ביניהם למי הזכויות המשפטיות מגיעות, אם בדרך של חופש החוזים, או בדרך של פסיקה שתיצור מבנים משפטיים שלאחר מעשה, או בדרך אחרת.

 

אחת הסכנות, היא שגופים גדולים כלכלית הם שיכתיבו את התנאים בשוק, כמובן לטובתם ולא לטובת הכלל, כפי שקורה פעמים רבות בשוק חופשי. יתר על כן, מדובר בשוק רב עוצמה שיכול לגרום לזעזועים בכלכלה הישראלית כולה, אם יופעל באופן חסר אחריות.

 

לדעתנו, מן הראוי להסדיר את הליך האיגוח וליצוק לתוכו וודאות משפטית, על מנת להבהיר מראש את זכויות ה"שחקנים" המשתתפים בו.

 

אין המטרה בעבודה זו להקיף את כל הנושאים הדרושים הסדרה משפטית בהליך האיגוח. גם לא נעסוק כאן בשאלת החקיקה המקיפה הראויה או הפסיקה הראויה בשאלות של איגוח. הנושא ארוך ורחב, מורכב ואף סבוך. מדובר בתחומי דעת של מיסוי, חשבונאות וכלכלה טהורים שאיננו ברי סמכא לעסוק בהם.

 

בהקשר לנאמר לעיל, בהליך איגוח ידועה הדרישה לפעול בדרך של "True Sale" אם כדרישת החוק באותה מדינה, כהבנה משפטית כחלק מתהליך האיגוח או כחלק מההבנה החשבונאית והמיסויית.

 

בעולם המשפט שבישראל ניתן לדמות זאת בפרמטרים מסוימים, לסוגיה המוכרת בשם "הרמת מסך באשכול חברות". שם בהתרחש אירוע של פשיטת רגל, ייחוס חוב, או חדלות פרעון, מבקשים הנושים לייחס את החוב לחברת האם או לחברה הקשורה. הרמת המסך אינה אוטומאטית, אלא תיבחן היטב לנוכח תפישת ה"אישיות המשפטית הנפרדת" של כל תאגיד ותאגיד.

 

בהליך האיגוח, קיים גם החשש שבמקרה של פשיטת רגל של אחת החברות המעורבות בהליך האיגוח, יתבקש בית המשפט על ידי הנושים או המשקיעים להורות על " Substantive Consolidation".

 

לדעתנו, כיון שאין בארץ עדיין חקיקה של איגוח והפסיקה בתחום האיגוח עדיין בראשיתה, יש לבחון מהם הכלים הנכונים אשר יש להפעילם בהליך איגוח כדי ליצוק את התוכן המשפטי הראוי למושג "True Sale". ננסה בעבודה זו להצביע על מספר כלים משפטיים אשר יבחינו במובהק ויבדילו את האיגוח מפעילויות כלכליות אחרות שבין חברות.

 

2. איגוח כמכשיר פיננסי – מהו איגוח וכיצד הוא פועל

 

איגוח בפשטות הינו דרך לגיוס הון, להשגת מימון ביניים לפעילות עסקית, או אם תרצה לומר, איתור של מקורות מימון חדשים.

 

בנוהג שבעולם וברגיל בתחום ההון בעבר, היו הבנקים ומוסדות פיננסיים מקבלים כספים ממשקיעים ומלווים אותו לעסקים ולמשקי בית. במצב זה הבנק היה מתווך המחזיק בהלוואה עד לפרעונה, בדרך כלל. עם השנים התפתחו כלים נוספים לגיוס הון. ביניהן, היא המרת ההלוואות לניירות ערך ומכירתן לצדדים שלישיים, קרי למשקיעים.

 

כלי נוסף, פותח על ידי תאגידים, אשר החלו למכור נכסים פיננסיים שבבעלותם, את ה"זכות לתקבולים מלקוחות". זכויות אלה הומרו לניירות ערך "אגרות חוב" שנמכרו לציבור משקיעים[2]. האיגוח הינו, צירוף של תזרימים צפויים והפיכתם, באריזה משותפת, לניירות ערך הניתנים להנפקה. הנכסים הם הם המניבים תזרימי מזומנים קבועים לזמן עתידי ידוע, כגון: תשלומי משכנתא למגורים, תשלומי ליסינג לרכב, עמלות ביטוח, דמי שכירות מנדל"ן מניב, תשלומי כרטיסי אשראי, חובות לקוחות, תשלומי ארנונה, תמלוגים, הלוואות לעסקים ופרטיים.

 

במלים אחרות, חברה המעוניינת לגייס הון, מוכרת למשקיע תזרים עתידי, בתמורה למחיר מהוון ומשוקלל שלו. מכירה זו מאפשרת לחברה זו לקבל את התקבולים מוקדם מהמועד שהיתה צפויה לקבלם. המשקיע שקונה את החוב מהחברה, מקבל את הנכסים כבטוחה, בנוסף לתקבולים העתידיים בריבית מוסכמת.

 

כיצד הדברים נעשים בצורתם הבסיסית? התאגיד שבבעלותו נכסי האיגוח נקרא "יזם" (Originator) או 'חברת מקור', מבודד משפטית וחשבונאית את קבוצת הנכסים שברצונו לאגח מפעילותה האחרת של חברת המקור. לצורך בידוד הנכסים יוצרת חברת המקור חברה חדשה נפרדת, חברה ייעודית (SPE – Special purpose Entity או SPV או SPC במאמרים אחרים), (להלן: חברת היעד) המהווה יישות משפטית נפרדת המנפיקה ניירות ערך למשקיעים. ניירות ערך אלה מגובים בתזרים התקבולים העתידי. חברת היעד המקבלת את התמורה מהמשקיעים מעבירה אותה חזרה ליזם, לחברת המקור.

 

מודל זה של הקמת חברת יעד נפרדת נובע מהרצון להסיר מהמאזן את הנכסים יחד עם ההתחייבויות, ובכך לשפר את היחסים הפיננסיים של החברה. בבידוד נכסים מסוימים על ידי האיגוח, נוצרת הפרדה של נכסים אלה מסיכונים אחרים של חברת המקור. בכך גם ניתן לחברת היעד דירוג אשראי גבוה יותר והגנה טובה יותר למשקיעים. יתרונות אלה הם בעיקר בהיבט החשבונאי והמיסויי.

 

3. על הרמת מסך באשכול בין חברות

 

סע' 6 לחוק החברות התשנט 1999, קובע כדלקמן:

 

הרמת מסך (תיקון התשס"ה)

6. (א) (1) בית משפט רשאי לייחס חוב של חברה לבעל מניה בה, אם מצא כי בנסיבות הענין צודק ונכון לעשות כן, במקרים החריגים שבהם השימוש באישיות המשפטית הנפרדת נעשה באחד מאלה:

(א) באופן שיש בו כדי להונות אדם או לקפח נושה של החברה;

(ב) באופן הפוגע בתכלית החברה ותוך נטילת סיכון בלתי סביר באשר ליכולתה לפרוע את חובותיה,

ובלבד שבעל המניה היה מודע לשימוש כאמור, ובשים לב לאחזקותיו ולמילוי חובותיו כלפי החברה לפי סעיפים 192 ו-193 ובשים לב ליכולת החברה לפרוע את חובותיה.

 

(2) לענין סעיף קטן זה, יראו אדם כמודע לשימוש כאמור בפסקה (1)(א) או (ב) גם אם חשד בדבר טיב ההתנהגות או בדבר אפשרות קיום הנסיבות, שגרמו לשימוש כאמור, אך נמנע מלבררן, למעט אם נהג ברשלנות בלבד.

 

(ב) בית משפט רשאי לייחס תכונה, זכות או חובה של בעל מניה לחברה או זכות של החברה לבעל מניה בה, אם מצא כי בנסיבות הענין, צודק ונכון לעשות כן בהתחשב בכוונת הדין או ההסכם החלים על הענין הנדון לפניו.

 

(ג) בית משפט רשאי להשעות זכותו של בעל מניה לפירעון חובו מאת החברה עד לאחר שהחברה פרעה במלואן את כל התחייבויותיה כלפי נושים אחרים של החברה, אם מצא כי התקיימו התנאים לייחוס חוב של החברה לבעל המניה כאמור בסעיף קטן (א).

 

הפסיקה קבעה, כי סעיף 6 לחוק החברות מעניק לבית משפט סמכות שבשיקול דעת להרים את מסך ההתאגדות בין חברות ששייכות לאשכול חברות אחד, הוראות סעיף 6 אינן אלא גיבושן החקיקתי של העקרונות הקודמים, אשר גובשו בפסיקה, קודם לחקיקת החוק.

 

מטרתה של הוראה זו שבסעיף 6 לחוק החברות ועקרון הרמת המסך הגלום בה, נועדה למנוע מבעלי המניות- ומהחברה עצמה- את ניצול ההפרדה ביניהם, להשגת מטרה בלתי כשרה הכרוכה בפגיעה בזולת. העיקרון נועד לעשיית צדק ושמירה על טובת הציבור.

 

[3] כאשר בעלי המניות ומנהלי החברה מרוקנים את החברה מכל נכס ומשתמשים באישיות המשפטית הנפרדת שלה כמסך בינם לבין הנושים, במטרה לחמוק מתביעת הנושים, הרי יש לומר עליהם, כי ניצלו לרעה את מסך ההתאגדות, אשר נעשתה לשם קידום אינטרסים אישיים בלבד. במקרים ראויים, בהם מועבר רכוש של חברה פלונית לחברה אלמונית, כאשר אף כאן משמש הדבר מסווה למעשי תרמית, יהא מקום להציץ אל מאחורי הפרגוד של שתי החברות, כדי לעמוד על הקשרים האמיתיים ביניהן כפועלות כיחידה עסקית כלכלית אחת.

 

[4]עקב החשיבות בשמירה על הוודאות והיציבות שמעניקה האישיות המשפטית הנפרדת לחברות מסחריות בכלכלה בת ימינו, נקבע בפסיקה, כי על העותר להרמת מסך להניח תשתית ראייתית מוצקה לכך שאותן חברות פועלות למעשה כיחידה עסקית וכלכלית אחת, תוך שהן עושות שימוש לרעה בעקרון האישיות המשפטית הנפרדת שלהן.[5] [6].

 

בשורה ארוכה של מקרים נדרש בית המשפט לבקשת תובעים, בדרך כלל, להרים מסך בין חברות, ולייחס חובות שבחברה האחת אל החברה השנייה, הקשורה לה ב"אשכול חברות". במסגרת בחינה זו, הציב בית המשפט מספר מדדים (פרמטרים) כדי להכריע בשאלה זו.

 

4. איגוח וחשש "הרמת מסך"

 

בשאלת הרמת מסך, ניתן לומר כי המודל הבסיסי שבאשכול חברות כולל שני מריכבים ראשוניים: האחד, קשר שבין 'חברת האם' ל'חברת בת', או בין 'חברות אחיות'; והשני, מרכיב של "העברת רכוש של חברה פלונית לחברה אלמונית". (ראה ע"א 1371/90 לעיל הע' 4).

באופן לא מפתיע, זהו גם המודל על פיו בנוי הליך האיגוח. כזכור, בהליך האיגוח יוצרת חברת המקור חברה חדשה נפרדת, חברה ייעודית המהווה יישות משפטית נפרדת המנפיקה ניירות ערך למשקיעים. ואכן, הליך זה שבאיגוח נועד מראש להגן על משקיעים, להרחיק את הנכסים המועברים מהיזם, על מנת שהמשקיעים ישקלו רק את הסיכון הכרוך בנכסים ולהבדילם מהסיכון הכללי של היזם.

 

אולם מן הצד של נושי היזם, של חברת המקור, נוצר מצב בו היזם לאחר שבודד והרחיק נכסים מסוימים מעצמו, הרי שהקטין הוא את "כרית הבטחון" של הנושים, את מעגל הנכסים שברשותו שהיוו בטוחה עבור הנושים במקרה של צורך לפרוע את חובות היזם כלפי הנושים. אז כל עוד היזם עומד בהתחייבויותיו כלפי הנושים, אין כל חשש לנושים מחדלות פרעון. אולם בהתרחש מצב של חדלות פרעון, או של קשיי החזר חוב, יבואו הנושים ויבקשו "הרמת מסך" בין היזם לחברת היעד, ולייחס חובות של היזם אל חברת היעד. במצב חדש זה של הרמת מסך בין החברות, ברי שמטרות האיגוח לא תושגנה, המשקיעים יאבדו השקעותיהם, גיוס ההון ייכשל או ייעצר, אמינות החברות המעורבות תיפגע ואמון המשקיעים בהליך האיגוח בכללותו ייסדק.

 

חשש זה מפני "הרמת מסך" אינו חדש. ככל שחברות מעורבות ביניהן באשכול חברות מעוניינות להימנע ממנו, הן פועלות בדרך כלל באופן של שאיפה להפרדה בין הפירמות, ולאור התנהגות זו, נוטים בתי משפט לראות את "הרמת מסך" כחריג לכלל של האישיות המשפטית הנפרדת, ולא כדבר שבשגרה.

 

אלא שבהליך של איגוח, הורתו של ההליך היא "העברת נכסים מניבים מחברת המקור אל חברת היעד" ולכאורה, מדובר כאן, מנקודת ראותו של נושה היזם, כמעט ב"הברחת נכסים מחברה אחת לרעותה" באופן שיש בו כדי לפגוע בזכויותיו של נושה. יטען הנושה באירוע של חדלות פרעון של היזם, כי כל הליך האיגוח נעשה כמסווה של הברחת נכסים וכוונה להימלט מפירעון חובותיו של היזם.

 

יושם לב, כי עד כה, הליך האיגוח אינו מוסדר בחקיקה ועל כן, אין לו "מסמרות קבועים" וכל פירמה רשאית לפעול כהבנתה.

כך גם, יכול שחברת המקור, היזם, מתוך צפי לעתיד והערכתו כי לא יוכל לעמוד בפרעון חובות בעתיד, מה מונע ממנו מלאגח את החלק המניב שבנכסיו ובעצם "להבריח אותם" מנושיו? או גם להיפך, לאגח את הנכסים המפסידים בנפרד ולהשיג יתרונות חשבונאיים ליזם.

 

מיכאל גדיס במאמרו שיידון להלן[7] מציין כי בשנים האחרונות, חידושים במימון כדוגמת איגוח פיתו פירמות להשתמש בעסקות האיגוח כדי לשפר את המאזן שלהן – על ידי הסרת נכסים שהפסידו ודיווח על הכנסה מ"מכירות. כך עשתה חברת Enron שהשתמשה בחברת היעד ככלי להסתיר באמצעותו את החובות שלה ולהגדיל באופן מלאכותי את הרווחים. סיטואציה שכזו, יכולה להביא לנקיטת הליכים על ידי הרשות לניירות ערך (ה Sec) (כבמקרה הנ"ל בחו"ל) או לתביעה משפטית של בעלי עניין.

 

גם העוסקים בשוק האיגוח, ערים לחשש זה מפני הרמת המסך, בתוך שאלות משפטיות נוספות. ומציינים זאת כנושא שיש להתייחס אליו, ליצור "הפרדה מלאה" בין החברות ולהיערך מפני הבעיה של חשש ל"הרמת מסך". ההבדל הוא, שחברה נפרדת שהוקמה מוגנת היא משפטית, בהיותה אישיות משפטית נפרדת, ועל הטוען להרמת מסך, עליו הנטל להוכיח זאת, ועליו החובה לעמוד בתנאים שכבר נוסחו בחוק ונודעו בפסיקה. לעומת זאת, הליך האיגוח אינו מעוגן בחקיקה, אין לו "מסורת ארוכת שנים" של פסיקה, מדובר בקונסטרוקציה חדשה של גיוס הון, וכדרכם של "מבנים חדשים", הרי שבהגיעם לבתי המשפט השונים, יגיעו בתי המשפט לתוצאות שונות, מגוונות ואף סותרות.

 

המטרה בשורות הבאות, היא תכלית עבודה זו, להציע מודל של פרמטרים, מבחנים שיוכיחו את הכוונה מראש בדבר היות חברת היעד "חברה נפרדת" מן היזם, מדדים היוצרים 'הפרדה מלאה בין יוצרי הנכסים, היזם, לבין עיסקת האיגוח כך שאירועים שחלים אצל יוצרי הנכסים אינם משליכים על עיסקת האיגוח,[8].

 

5. המבחנים להרמת מסך באשכול חברות

 

לצורך ההשוואה, נציין בקצרה מהם המבחנים אותם מציב בית המשפט בבואו להכריע בבקשה להרים מסך בין חברות. ניתן לומר שהמבחנים מגוונים הם ושונים הם מנסיבות מקרה אחד למקרה אחר. ובכל זאת, פסק דין מנחה בנושא זה הוא רעא 96 / 8472 ההסתדרות הכללית של העובדים בא"י נ' מושב שיתופי מולדת פ"ד נא (1) 61, 65, (1997), ממנו ניתן ללמוד, כי הרמת מסך מותנית בקיומם של יסודות עובדתיים מסוימים, ונציין אותם כאן בנפרד:

 

א. קיומה של יחידה כלכלית אחת, שניתנת לזיהוי אף שמדובר בין שתי חברות.

 

ב. זהות בבעלי המניות והמנהלים בתאגידים השונים ושליטה מלאה של החברה האם בחברה הבת כדי שלילת רצונה העצמי של החברה הבת.

 

ג. האם החברה הבת מהווה מכשיר או צינור לפעולותיה של החברה האם?

 

מובן, שגם כאן נדרשת מעצם טיבם של יסודות אלה הנחה של תשתית עובדתית מפורטת לעניין היחס בין התאגידים העומדים לדיון. באותו פסק דין הביע השופט אור דעתו, כי ניתן לבחון אם מתקיימים יחסי שליחות בין החברות כמודל להרמת מסך, לאור מאמרו של מ' בן-יאיר "הרמת מסך באשכול חברות" קובץ הרצאות במשפט אזרחי (1992) 41. במאמר מוצע לבחון מס' שאלות:

 

א) מי מינה את מנהלי העסקים של החברה הבת;

ב) האם החברה האם היא המוח המפעיל של העסק;

ג) האם רווחי העסק של החברה הבת מופקים ממומחיותה ומשיקול-דעתה של החברה האם;

ד) האם החברה האם שולטת בעסקיה של החברה הבת;

ה) האם החברה האם היא בעלת יכולת החלטה לגבי הונה של החברה הבת;

ו) והאם שליטתה של החברה האם בחברה הבת היא אפקטיבית ומתמדת.

 

נשים לב, אנו עוסקים כאן במבנה לגיטימי של חברות, שאין בו כל פסול. גם דרך ניהולן של חברות אלה, בין אם בהתערבות מסיבית של חברת האם בניהול חברת הבת ובין אם ב"שליטה מרחוק", אין בכך כל פסול. רק במצב של חשש לחדלות פרעון של אחת החברות, יהוו התשובות לשאלות אלה , בסיס להחלטה אם להורות על "הרמת מסך".

 

ועוד, מרביתן של שאלות אלה הן בשלב התפעול והניהול של החברות. אין כאן הערה או סימן קריאה לגבי אופן הקמתן של חברה וחברה ואין כל בקורת על כוונת בעלי המניות של כל חברה וחברה.

 

לענייננו, אלה הן השאלות שבית המשפט ישאל בתביעה להרמת מסך

 

6. מבחנים ל- " True Sale" באיגוח

 

בשונה מאשכול חברות, איגוח בכותרתו ובמהותו נדרש להפרדה מכסימלית בין היזם לבין חברת היעד, זהו המבנה הלגיטימי, הנכון והראוי, שכן כל עוד תישאר ההפרדה על כנה, חברת היעד תמשיך למכור אגרות חוב או לשמור על ערכן של אגרות החוב שמכרה, הנכסים המניבים שלאורך זמן, ימשיכו לתת את תפוקתם וכולם יהיו בכלל מרוצים, נושים, חייבים ומשקיעים.

ומהם הצעדים "בוני הפרדה"? אילו הם הפעולות אותן על היזם לנקוט בהקמה ובנייה של חברת היעד, באופן שבו תיעשה הפרדה מלאה בין הפירמות, הפרדה אשר, לענייננו, תמנע כל טענה להרמת מסך ותמנע כל ייחוס של חובות היזם לחברת היעד, הפרדה אשר תשמור על עצמאותה של חברת היעד?

 

בספרם SECURITIZATIONS , בפרק 14 המוקדש לסוגיות בפשיטת רגל, מציגים המלומדים פטריק דולן ומר ון ליר דייוויס[9] (להלן: דולן ודייוויס) מספר כלים בעניין ההפרדה הנדרשת שבין היזם לבין חברת היעד. לטענתם, ההפרדה מראש בין הפירמות, נדרשת עוד בתחילת הדרך של האיגוח לצורך דירוג אשראי, על מנת לזכות בדירוג אשראי גבוה יותר לחברת היעד מאשר הדירוג של היזם.

 

העיקרון המוביל הינו " True Sale" שפירושו "מכירה אמיתית", העברה מוחלטת של הנכס המניב (כגון, הזכות לתקבולים עתידיים לאורך זמן) באופן שהנכס המניב לא יהיה חלק מהקניין של היזם בפשיטת רגל, ונכס זה לא יהיה חשוף לתביעות הנושים נגד היזם. דולן ודיוויס אומרים כי האינדיקציה לקיומו של " True Sale" כוללת בחינה מהותית של המהות הכלכלית של העסקה, וכן אם המוכר (היזם) העביר לקונה (לחברת היעד) את היתרונות ואת החסרונות של הקניין. מתוך אירועים של פשיטת רגל שנדונו, מוצע לבחון את הנתונים הבאים. אם הם קיימים, הם מבטאים " True Sale". בענייננו, הם גם מהווים מחסום בפני הרמת מסך. והם:

 

א. כמות וטיב הפיצויים ליזם, המוכר.

 

לענייננו, יש להראות תמורה הולמת ששילמה חברת היעד ליזם, אם לאחר זמן מוגדר מראש לאחר הנפקת אגרות החוב ומכירתן.

 

ב. כמות וטיב של ההטבות הנשמרות ליזם, המוכר.

 

ברור שבאיגוח נשמר קשר בין היזם לבין חברת היעד, שכן מדובר בהעברת נכס מניב מהיזם לחברת היעד. אלא שקשר זה צריך שיישמר על בסיס חוזי המפרט את ההטבות הנשמרות ליזם, וכשהן ריאליות ועומדות ביחס הגיוני ופרופורציונלי לנכס המניב שנמכר לחברת היעד. כדי לעמוד בדרישת " True Sale" לא ניתן להבטיח הטבות מפליגות וחסרות פרופורציה לטובת היזם.

 

ג. כמות וטיב בקרה נמשכת של היזם, המוכר על הקניין המועבר.

 

גם כאן, צריכה להיקבע מראש באילו כלים תיעשה הבקרה של היזם ומטעמו בחבירת היעד, ומה יהיה נשואי הבקרה. ככל שתהיה שליטה בלתי מוגבלת של היזם או מטעמו על חברת היעד, תסוכל השאיפה להוכיח " True Sale", והפרדה לא תוכח.

 

ד. כוונת הצדדים כפי שהיא עולה ממסמכי העסקה ומטיפול הצדדים בהעברה למטרות של דיווח כספי.

 

גם בפן החשבונאי, צריכה להיראות המגמה של העברה מוחלטת ומכירה אמיתית של הנכס המניב מהיזם אל חברת היעד. נראה לנו, כי הכוונה כאן שיש חשיבות לבניית הליך האיגוח ובדגש על True Sale כעיקרון מנחה גם בהיבט החשבונאי וגם בהיבט המיסויי. או אז, כאשר יוכח כי הטענה שנעשה כאן בהליך האיגדוח "מכירה אמיתית" אינה רק טענה משפטית אלא גם פעולה חשבונאית וגם פעולה מיסויית, יהא בכך חיזוק משמעותי להפרדה מלאה בין הפירמות.

 

ה. התנאים בחוזה שבין היזם, המוכר לבין חברת היעד, הקונה, דומים לתנאים של מכירה.

 

לבד מן הצורך בקיומו של הסכם בכתב בדבר העברת הנכס בין הפירמות, כבסיס לכל פעולת המכירה, נדרש כי תנאי ההסכם במהותם, יהיו תנאים של מכירה, על בסיס סביר באופן מסחרי. זאת להבדיל מתנאים של מתנה, השאלה או השכרה, ולא בתנאים שאינם סבירים או שאינם הגונים. תנאים אלה האחרונים יהיה בהם כדי להציב סימן שאלה על מידת אמינותו של האיגוח כולו.

 

6.1. הסדרים שליליים למניעת "מיזוג מהותי" "Substantive Consolidation"

 

בהמשך הפרק, דולן ודייוויס מסבירים[10] כי חוקי פשיטת הרגל (במדינת ניו יורק, כנראה) אינם מסמיכים במפורש את בתי המשפט להתערב ולהורות על "Substantive Consolidation" ובתרגום חופשי , "מיזוג מהותי", שמשמעו חיבור בין שתי הפירמות שבאותו מקרה פשיטת רגל וייחוס חובות הפירמה האחת אל נכסי הפירמה השנייה. הכוח של בתי המשפט שם למזג באופן מהותי בין פירמות נגזר מסמכות השיפוט של בית משפט לענייני פשיטת רגל בענייני הצדק הכללי. כהערת ביניים נאמר, כי גם שם בבתי משפט של מדינת ניו יורק נוהגים בתי המשפט זהירות, בטרם יורו על מיזוג מהותי. הדברים די דומים אצלנו במהותם, אלא שאצלנו נגזרת סמכות בתי המשפט להורות על "הרמת מסך" מסע' 6 לחוק החברות החדש.

 

המלומדים הנ"ל טוענים, כי אם חברת היעד תנקוט בצעדים ופעולות הבאות, תקטן ההסתברות שמיזוג מהותי התרחש. במלים אחרות, ולענייננו, ככל שיינקטו הצעדים הבאים, תקטן האפשרות ל"הרמת מסך". לטעמנו, אנו רואים בצעדים אלה שנמנה להלן על פי המלומדים הנ"ל, כצעדים נוספים על הנתונים שמנינו לעיל, אלא שאלה המנויים להלן יהיו בדגש של "הסדרים שליליים" לשם הרחקת חברת היעד מ"מיזוג מהותי" עם חברת המקור, קרי, דגש על ניתוק מהותי של חברת היעד מחברות אחרות ומהיזם ועצמאות בתפעול החברה:

 

ו. לשמור שהספרים והדוחות יהיו נפרדים מכל אדם או ישות אחרים. לשמור שההצהרות הכספיות שלה יהיו נפרדות.

 

חברת היעד נדרשת להקים לעצמה מערך של הנהלת חשבונות וניהול ספרים עצמאי. רצוי שחברת היעד לא תכרוך את הצהרותיה עם הצהרות היזם.

 

ז. חברת היעד לא תמזג את נכסיה עם נכס כלשהו של ישות אחרת, ובכלל זה, אל של היזם.

 

כלומר, חברת היעד צריכה לשמור על יעודיות מוחלטת של מטרת הקמתה, ולא לעסוק בצירוף נכסים שונים המשותפים לישות נוספת. להבנתנו, הכוונה למנוע מראש כל החלטה בדבר הזדמנויות עסקיות נוספות הנקרות בדרכה של חברה, אשר יתכן ובטווח הקצר יש בהם להועיל לחברת היעד ולשפר את מאזנה, אלא שיהא בכך לחזק את הסיכוי ל"מיזוג מהותי".

 

ח. לבצע את העסקים שלה בעצמה ולפעול בשמה. לשלם את ההתחייבויות שלה בעצמה מתוך ההון שלה.

ברי, שכל פנייה ליזם לשלם את הוצאותיה של חברת היעד, יהא בכך להצביע על "מיזוג" בין הפירמות, והדבר אינו רצוי.

 

ט. לקבוע את נוהלי הארגון, בקביעות עצמאיות, מתוך ראיית אופיו של הארגון וצרכיו. בכלל זה, לשמור על קשר של זרוע ארוכה עם החברות המסונפות שלה; לשלם משכורות לעובדים שלה בעצמה; לא להבטיח לשלם חובות של ישות אחרת; לבצע את העסקים שלה במשרדיה, כשהם מופרדים באופן פיזי מאלה של המוטבים שלה או מהיזם; להשתמש בניירות מכתבים, קבלות ובשיקים נפרדים; כתובת הדואר ומספרי הטלפון יהיו שונים מאלה של היזם.

 

7. הסדרה משפטית בחקיקה, הנסיון בחו"ל (טקסס ארה"ב).

 

ועוד, עיון במאמר הנ"ל מביא אותנו להעלות הצעה, כי על מנת לזכות בהגנה מפני הרמת מסך, רצוי שהאיגוח עצמו יבוצע לאחר הליך של אשרור על ידי רשות מרשויות המדינה, לאחר הצגת מספר שלבים, כדוגמת אלה שנמנו לעיל, שהיזם מתחייב לבצע ובתוך קביעת לוח זמנים מראש.

 

אלא שאין הדברים פשוטים כל כך, וכדאי ללמוד מנסיונם אחרים, ממדינות אחרות. כדוגמה אחת, נביא כאן ביקורתו של המלומד מיכאל גדיס על המצב המשפטי בעניין איגוח ופשיטות רגל בארצו, טקסס ארה"ב, במאמרו[11]

 

"When Is a Dog Really a Duck? The True-Sale Problem in Securities Law". גדיס דן, בהקשר של פשיטות רגל, בבעיה העיקרית של המשקיעים באיגוחים, כבענייננו, ושל גופי הדירוג המעריכים את עסקאות האיגוח, איך להגן על הנכסים המאוגחים במקרה של פשיטת רגל של היזם ובהוצאתם מחוץ להישג יד של נכסי היזם ונושיו.

 

גדיס מציין כי חוק המסחר בניירות ערך (במדינת טקסס, כך אנו מבינים) דורש שההצהרות הכספיות לרשות לניירות ערך יוכנו על פי עקרונות חשבונאיים מקובלים, ובכינויים ה- Gaap . אי דיווח נכון על העיסקה הוא עבירה על חובת הגילוי. בהקשר של דיווח והכרת הרשות ב"מכירה אמיתית" על היזם להראות כי וויתר על השליטה שלו בנכס המועבר, ובקיומם של 3 תנאים:

 

א. הנכסים המועברים חייבים להיות מנותקים מן היזם, ולהיות "באופן משוער" מעבר להישג ידו של היזם ולהישג ידם של הנושים.

 

ב. הנעבר, קרי חברת היעד, יהיה רשאי למשכן או לסחור בנכסים, ושום תנאי לא יגביל את היכולת שלו לעשות את הדבר. כל הזכויות וההטבות של הבעלות יעברו את הנעבר, חברת היעד.

 

ג. היזם לא יהיה בעל שליטה אפקטיבית בנכסים, שום הסכם לא יאפשר לו או יחייב אותו לרכוש שוב את הנכס או לפדותו. אסור שיהיה בהסכם המכר בין הפירמות, סעד של ביטול העסקה כולה או מקצתה.

 

כמו כן, חלה חובת גילוי על היזם וגם על חברת היעד על כל תנאי או אינטרס שבין הפירמות.

 

אלא שלא זה החידוש שבמאמר. גדיס טוען, כי כללים אלה נכתבו על ידי רואי חשבו וגם נועדו עבור רואי חשבון. אך עדיין, תנאים אלה אינם מנבאים מה יקרה לו תוגש תביעה לבית משפט לפשיטות רגל בגין העסקה. בחוק אין הוראות להבחנה משפטית, בין מכירה (איגוח) לבין הלוואה מובטחת, הדבר הושאר לבתי המשפט להחליט בו, כקביעה שבעובדה, ולא כשאלה משפטית. אלה אמנם נעזרים בכללי החשבונאות הנ"ל, אולם גישותיהם אינן אחידות. בקצה האחד, כמה בתי משפט סברו ש "אם הצדדים קוראים לדבר "מכירה", אז הוא "מכירה." בקצה האחר, סברו בתי משפט ששום עסקה בניירות ערך, לא חשוב עד כמה היא מובנית, אינה יכולה להוציא את הנכסים מהישג ידם של נכסי החייב בפשיטת רגל. וביניהם, בתי משפט שאימצו אל גישת האמצע, בדיקת כוונת הצדדים, תנאיה המהותיים של העסקה ופחות דגש ללשון הפורמלית של ההסכם.

 

בתוך כך, מציג גדיס את תהפוכות החקיקה בענין זה. הוא מציין, כי מספר מדינות קבעו לעניין הכרה ב"מכירה אמיתית" "True Sale" בחוק לפיו, כוונה מוצהרת של הצדדים היא אשר תקבע, לא חשוב מה מהות העסקה היתה. הערתו של גדיס היא, במלים אחרות, קריאה לכלב ברווז היא מספיקה מן הבחינה החוקית, כדי להפוך אותו לברווז. ומעיר עוד, כי לא ברור איזה משקל יהיה לחוק זה בהקשר הפדרלי של פשיטות רגל.

 

ברורה היא כמובן, ביקורתו החדה של גדיס על חוק מעין זה. היינו, באקלים של החוק בארה"ב, וביחסים שבין החוקים המדינתיים והחוק הפדרלי, אף שאיננו בקיאים לעומק בסבך זה ששם, אנו מבינים שמדובר בקביעה די בעייתית. ובהשלכה לחוק הישראלי, מובן כי לא ניתן יהיה להסתפק בהצהרה בלבד של הפירמות המעורבות (היזם וחברת היעד) לביצוע "איגוח".

 

בהמשך מאמרו, מציין גדיס כי מעת לעת הושמעה קריאה לפתרון פדרלי של בעיית המכירה האמיתית. או אז הוצע נוסח המוקדם של חוק הרפורמה בפשיטות רגל שכלל את סעיף 912 שתיקן את חוק פשיטות הרגל, כדי להגן על כמה איגוחים מגובים בנכסים, על ידי הוצאה שלהם, אחת ולתמיד, מהישג ידם של נכסי פשיטת הרגל של החייב. דבר זה היה בבחינת חדשות טובות למשתתפים בעסקות איגוח, אך לא תמיד לציבור המשקיעים, מאחר שהדבר היה עוזר לפירמות (ליזם ולחברת היעד) לטשטש את המצב הכספי האמיתי שלהן, על יד הסתרה של ההתחייבויות הלא מובטחות שלהן. אלא שסעיף 912 נפל קורבן לסקנדל Enron [12] ובעקבות זאת, הוא הוסר. הרתיעה מסקנדל Enron השפיע על האווירה הפוליטית, עד שכמה חברי קונגרס הציעו להרחיב, במקום לצמצם, את יכולת בתי המשפט לפשיטות רגל להגדיר שוב את המכירות כהלוואות מובטחות וככה לאושש את הנכסים של בעלי האשראי.

 

בסיכום מאמרו, עולה מסקנתו של גדיס, כי גם אם החוק קורא לדבר "ברווז", עדיין הדבר אינו הופך אותו באמת לברווז.

 

8. דיון ומסקנות

 

הליך האיגוח טומן בחובו חשש מפני הרמת מסך במהלכו של האיגוח, צעד אשר יכשיל את מטרות האיגוח.

אנו, שענייננו הוא ביצירת מבנים נפרדים לפירמות (היזם וחברת היעד כל אחד בנפרד), יכולים להיעזר בכללים שהוצעו על ידי המלומדים דולו ודייוויס, כפי שהוצגו בפרק 6 לעיל, לצורך בניית מודל של הפרדה שיסכל מראש אפשרות להרמת מסך. יתרון משני נשיג, כאשר כבר בראשית הדרך של האיגוח, יהיה למאמץ ההפרדה "תרגום מעשי בהווה" וערך של דירוג אשראי גבוה יותר ממצב של אי הפרדה בין הפירמות.

 

הצגנו כללים נוספים מתוך מאמרו של מיכאל גדיס. ניתן לאמץ גם כללים אלה כמבחנים ל"מכירה אמיתית" בעסקת איגוח, ולהחילם כדרישות שבחוק, או כהנחיות מינהליות לצורך אשרור עסקת איגוח בטרם ביצועה או במהלכה. אמנם מדובר בהנחיות בלבד על פיהן בוחנת הרשות לניי"ע שם את העסקאות המדווחות ועדיין אין זה חוק מפורש. אלא, שיש בכך צעד נוסף בשלב של הסדרה משפטית של האיגוח, הדבר תורם לוודאות מסוימת ולכן, לדעתנו, הדבר חיובי.

 

המלומדים טוענים, כי אין סטנדרט ברור ולא ניתן לקבוע מראש על בסיס כמה מהגורמים הנ"ל ואיזה מהם, בהם יורה בית המשפט על מיזוג מהותי במקרה של פשיטת רגל. אלא ששוק אגרות החוב וגופי הדירוג מצפים מחברות היעד להראות את הגורמים האלה כולם או רובם, כמבטאים הפרדה בין הפירמות. אף אנו לדיוננו כאן טוענים, כי ככל שתפעלנה החברות שבאיגוח, היזם בתחומו וחברת היעד בתחומה , על פי הכלים שמנינו בס"ק א – ט' לעיל, או בדומה להם, יהא בכך כדי להגן על חברת היעד מפני הרמת מסך, ולהמשיך את הליך האיגוח.

 

אבחנה נוספת, העולה מניתוח זה של איגוח, כי אין המדובר רק בשלב התפעול והניהול בפועל אלא בתכנון מראש של מבנים נפרדים של חברות, ובשמירה לאורך זמן על הפרדה ניהולית ותפעולית זו. שלא כמו ב"הרמת מסך" בה נעשית בחינה לאחור, כיצד נעשו הדברים בפועל, הרי שבאיגוח, יש לבצע בחינה מראש, כיצד על הדברים להיעשות, הן כדי להשיג את היתרונות החשבונאיים והמיסויים ובפרט, והן כדי להגן על החברות שתיהן ועל הליך האיגוח עצמו מפני תביעה להרמת מסך. ויש לזכור, איגוח במקרים רבים, מדובר בהליך המנוהל לאורך שנים, ובמהלכן יכול שיהיו קשיים פיננסיים "שבדרך" בפני היזם, כטבעם של דברים. אם בכל פעם של קושי פיננסי אצל היזם, יוטל "צל" של איום מפני הרמת מסך, סביר להניח שהליך האיגוח לא יצלח וייכשל בטרם עת וזאת יש למנוע.

 

אנו רואים כי גם במדינה בעלת מסורת חקיקה ותיקה יותר משלנו, ההליכה לקראת הסדרה משפטית אינה פשוטה כלל. כל שישנו במציאות שם בעניין האיגוח, בהקשר של "True Sale", מדובר בכללים חשבונאיים עקרוניים המהווים בגדר גילוי בפני הרשות לניירות ערך. נסיון חקיקה להרחיב את מעמדו הנפרד של האיגוח, נבלם ואף צומצם. בסופו של יום, בתי המשפט הם נותני הטון בהכרה במעמד האיגוח. מובן שכותב המאמר, גדיס, אינו מרוצה כלל וכלל מהצב הקיים והוא קורא לשנות את המצב.

 

אף על פי כן, סבורים אנו שחקיקה בנושא נדרשת, שבכך יהיה כדי להניח את הדעת, שנעשה כאן איגוח הוגן וכשר, לשם גיוס הון ראוי ולא לשם נסיון הברחת נכסים מניבים מהיזם וריקון חברת המקור. נדרש לכך פיתוח נוסף וניסוח מדוקדק אשר יכלול ויקיף את מרבית המקרים של איגוח. כללים אלה שנמנו לעיל, יכול שיהיו בלשון כללית יותר, יבואו בתקנות או בחוק מפורש, אך הם מהווים הצעה ראויה של הגדרות לחוק בעניין איגוח, לאבחנה של " True Sale" אם נתקיימה ולמניעה של ", "Substantive Consolidation" מאידך.

 

נראה לנו, כי בכך גם יגדל בטחונם של המעורבים בביצוע האיגוח בתקינותו, ברמת הוודאות שבו ובאורך חייו. ואלה המעורבים בהליך זה, כמנהליו ומפעיליו יוכלו לבטוח בהליך זה כמניב פירות ותוצאות המקוות של גיוס הון ושיפור תזרים המזומנים לצד הבטחת זכויותיהם של משקיעים, חייבים ונושים. או, שכללים אלה ישמשו כמבחנים לבתי המשפט, כאשר עסקאות איגוח יעלו על שרטון ויובאו להכרעת בתי המשפט, לאחר מעשה.

 

בסיכומם של דברים, לדעתנו, יש להגן על עיסקת האיגוח ויוזמיה, היזם וחברת היעד, מפני הרמת מסך, וזאת כדי להבטיח את זכויות המשקיעים, ושאר המשתתפים בהליך. אך בראייה כללית יותר, אולי באמצעות עבודה זו, נתרום במשהו להגדלת חוסנו של שוק ההון בישראל ולהוסיף לאמינותו, בידיעה שמדובר במכשיר רב עוצמה והכרחי בכלכלת ישראל.

 

[האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ משפטי. והמסתמך עליו, עושה זאת על אחריותו בלבד.] 

----------------------------------------------------------------------------

[1] דו"ח הועדה לבחינת היבטים הנוגעים להנפקת איגרות חוב מגובות בנכסים (איגוח), אוקטובר 2005.

[2] שלום לרנר, המחאת חיובים, 82-83.

[3] ראה רע"א 510/00 ח. רשף קבלנים (1990) בע"מ נ' אילנה ענבר, פ"ד נד(2) 712 (2000), בעמ' 716; ע"א 4606/90 מוברמן נ' תלמר בע"מ, פ"ד מו(5) 353 (1992), בעמ' 362.

[4] ראה ע"א 1371/90 דמתי נ' גנור, פ"ד מד(4) 847 (1990), בעמ' 857; אירית חביב-סגל, דיני חברות לאחר חוק החברות החדש א 260-267 (1999).

[5] תא (ת"א) 3125/00 מתוק אפרים ובניו בע"מ נ' אפיבן יוזמות בע"מ (2007) .

[6] וראה עוד סקירה מפורטת על שורשיה של דוקטרינת הרמת מסך אצל יוסף גרוס, חוק החברות החדש.....62-80.

[7] ראה להלן הערה 11.

[8] מתוך מצגת של דורית סלינגר, מנכ"ל, דירוג עסקאות איגוח, מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ, אוקטובר 2004, עמ' 13, פורסם באינטרנט.

[9] Patrick D. Dolan, C. VanLeer Davis, SECURITIZATIONS Legal and Regulatory Issues, Law Journal Press (2006), p. 14-11 (להלן: דולן ודייוויס)

[10] דולן ודייוויס שם, עמ' 14-16.

[11] Michael Gaddis, "When Is a Dog Really a Duck? The True-Sale Problem in Securities Law" Texas Law Review [Vol. 87:487

[12] ראה עמ' 8 פסקה 3 לעיל.
 

עודכן ב: 22/07/2013